【内容摘录】

场外配资被视为2015年股灾的导火索，履行是我国股市经年累稔的“借债炒股”风物，其特殊的往来结构反应了以账户适度为中枢的信用担保安排。惩处场外配资纠纷的司法逻辑触及往来正当性、平仓行动有用性以及平仓损失的承担三方面，交汇着对杠杆投契的价值判断与法理演绎，永远以来争议连续。深圳中院的《裁判指引》初度在司法实践层面为该类往来正名“股票融资合同”，并秉持商事往来与金融监管安妥分离的想路对平仓损失进行了了了而合理的分派，辛劳于于指引证券阛阓参与者形成生意感性与自我负责不雅念。其中骄气的司法聪惠令东谈主颂赞，同期“让与担保”的定性也值得学界进一步热心。

【要害词】

场外配资纠纷  司法逻辑  强制平仓  账户适度  让与担保

2015年底，当宝能收购万科大战热热闹闹地进行，眩惑着证券阛阓各方眼球时，一份深圳市中级东谈主民法院的文献——《对于审理场外股票融资合同纠纷案件的裁判指引》（以下简称《裁判指引》）在微信圈悄然泄漏，将东谈主们拉回到2015年夏天发生在中国证券阛阓的那场股灾，直面股灾中争议最大的场外配资留住的后遗症。其实，场外配资即是“借债炒股”或股票融资往来，它是我国证券阛阓的一个老问题，但因其中交汇着对杠杆或投契的不同价值判断以及对该往来下特殊法律构造的判辨，表面与实务上一直存在诸多争议。深圳中院的《裁判指引》初度在司法实践层面为其正名“股票融资合同”，并在纠纷处理上较我国以往的司法实践有较大冲破。不仅如斯，《裁判指引》对场外配资及杠杆往来的流通和包容态度，也涓滴不逊于在此之后恢弘登场的清华国度金融征询院对于2015股灾的长篇敷陈[1]，且辛劳于于指引证券阛阓参与者形成生意感性与自我负责不雅念。但不知缘何，这一极具司法聪惠的文献并未引起财经或法律媒体的热心。本文拟从我国股票融资往来纠纷处理中司法逻辑演变的大布景起程，对《裁判指引》的改进进行批驳并指出其中值得学界热心的问题。

一、场外配资纠纷的布景——我国证券阛阓中“借债炒股”模式的演进

在当下的语境中，场外配资往来有广义与狭义之分。狭义的、或严格意旨上的场外配资，特指个东谈主或者民间非金融机构（如P2P平台或线下资金提供商）提供资金给股民炒股的行动或往来安排。[2]广义的场外配资则泛指证券公司融资融券业务（以下简称两融业务[3]）以外的借债炒股风物，包括通过信赖公司、基金子公司、P2P平台或线下民间资金来杀青借债炒股策画的各式往来结构。

就履行而言，“场内”或“场外”并非一个物理或空间场域的见识，而所以是否受到金融监管加以辩认。受到最严格监管的借债炒股是证券公司两融业务下的融资业务，不仅有投资标的、杠杆率等严格放胆，何况所有这个词往来系统依托于我国证券蚁合登记结算系统（以下简称中证登公司）而阻滞运行，具有昭彰的“场内往来”特色。违犯，个东谈主（包含股民）之间或者法东谈主与个东谈主之间的各式民间融资炒股安排简直未受到任何金融监管部门的监管，[4]在证券登记结算系统中也无任何秀气，故属于最典型的“场外配资往来”。介乎二者之间的，是信赖公司的结构化证券投资信赖（以及2009年之后的伞形信赖）、基金子公司或证券公司、期货公司等确立的专项财富经管筹办（俗称“大资管”）等，它们受到银监会或证监会对信赖筹办、资管筹办的监管，但在杠杆率、投资标的范围等方面较两融业务为宽松，因此也不错纳入广义的“场外配资”畛域。

在我国证券阛阓20多年的发展历程中，“借债炒股”风物经年累稔，只是它从未像这次股灾中的场外配资那样成为一个公众话题。固然1998年《证券法》明确辞谢信用往来，但实践中不乏证券公司暗里与客户达成融资安排。每一轮股市大熊市中，都会蚁合爆发强制平仓的法律纠纷，给审理相干纠纷的法院提倡新挑战。在上世纪90年代，这类案件时常被称为“股票透支纠纷”，司法实践视其为投资者在自有资金不及的情况下超量委用买入股票的行动，并辩认投资者与证券公司之前是否存在商定，有“合意透支”、“坏心透支”（指投资者故意或舛错透支委用，证券公司审核不严从而形成投资者占用证券公司资金）之不同认定。[5] 2000年后，证券公司挪用客户保证金受到放胆，难以为客户提供充足资金，就拉来一些非银行金融机构（如信用社）或有闲置资金的企业或机构（如地方社保基金）给客户炒股提供资金。由此，股票融资来通常往委身于“第三方监管的委用答理往来”或者“国债回购往来”名下，并在2004~2005年间蚁合爆发平仓纠纷，成为其时证券结算危险的一部分。[6]

2005年《证券法》的修改解禁了融资融券往来，但由于轨制成立的时滞，证券公司直到2010年后才认真开展此类业务。此前，一些非银行金融机构，如信赖公司、押店等，也曾驱动通过我方的往来模式给股票投资者提供资金炒股，前者如结构化证券投资信赖、伞形信赖，[7] 后者如经受融资买入股票行为当物的典当往来。[8] 与此同期，股民个东谈主之间，或者炒股大户与其他自然东谈主之间也时常通过“委用财富经管”、“协作答理”、“合伙”等容貌，来杀青一方借债炒股、另一方获取远高于储蓄的固定收益之策画。[9] 此外，福建、浙江一带的民间资金掮客一直有向股民放贷的业务，尽管规模有限，不为东谈主所热心。上述各样机构或资金大户提供的股票融资渠谈并不在证券蚁合登记结算系统中反应，故都属于“场酬酢易”。在金融管制的布景下，其往来模式的正当性，额外是民间配资公司、押店等非金融机构的配资业务之正当性不乏争议。

自2014年下半年驱动，逐步火爆的股市刺激了场外配资业务的快速发展，正逢其时的互联网P2P融资平台以及证券业（包括基金子公司、证券公司、期货公司等）的财富经管筹办纷纷搭建起场外配资渠谈，并借助HOMS系统等技艺维持构建了强制平仓机制，对接体量庞大的银行答理资金行为最终资金开头，协力打造出“千军万马加杠杆”的股市新时势。最终，也因为股市泡沫的破损以及连环解杠杆的惨烈过程而留住一地鸡毛，其中尤以杠杆率最高的P2P配资平台以及线下民间配资公司为最。场外配资往来一时辰成为众矢之的，由此激发的平仓赔偿纠纷也因涉入主体广大、阛阓风险与监管风险搀杂而成为烫手山芋。

行为我国雠校洞开的前列以及两大证券往来所之一的所在地，深圳市中院对于我国股市的脉搏有了了而准确的主理。《裁判指引》把争议最大的场外民间配资机构与融资炒股者之间的讼争（即狭义的场外配资纠纷）融合纳入觳中。对于具有调换履行内容的借债炒股安排，无论其冠名为股票配资合同抑或委用答理合同、协作规画合同、信赖合同等，《裁判指引》统称其为 “场外股票融资合同”，行为一类新的案由。从这个角度看，在历经了“股票透支”、“委用答理”、“信赖合同”、“合伙答理”、“协作答理”、“假贷合同”等各样格式之后，我国司法实践终于给借债炒股风物贴上了一个哀感顽艳的标签——股票融资合同。

二、场外配资的基本往来结构与法律特征

股票融资属于一种信用往来，而防患信用往来风险的要害在于提供资金的一方能借助担保或其他法律安排有用杀青对自身债权的保险，它也组成此类往来的法律构造之中枢。在场外配资往来中，它进展为“融资方提供担保品 + 配资方（即提供资金的一方）的强制平仓权”。征引《裁判指引》的描写：“融资所在配资方缴纳一定现款或一定市值证券行为保证金，配资方按杠杆比例，将自有资金、信赖资金或其他开头的资金出借给融资方用于买卖股票，并固定收取或按盈利比例收取利息及经管费，融资方将买入的股票及保证金让与给配资方行为担保，设定告诫线和平仓线，配资方有权在财富市值达到平仓线后强行卖出股票以偿还本息。”[10]

上述场外配资往来的法律构造与证券公司融资融券业务下的担保安排肖似，都源于该信用往来的特殊策画——借入资金从事证券阛阓买卖行为，它导致所借入的资金与担保品之间握住发生形态上的滚动，从而难以雕悍传统担保法或物权法对担保程式化的要求。[11] 由于证券阛阓往来以账户为依托，无论是资金或证券的存放，往来提醒的下达，抑或股民阛阓主体身份的犒赏，都需要以账户来承载，因此场外配资往来中债权东谈主保险自身利益的担保安排也概莫例外。从既往的阛阓实践来看，场外配资下信用风险防患的路线大体可分为两种模式：

1、       以配资方账户为往来载体，配资方领有强制平仓权

在此种模式下，融资方借助配资方的证券账户和资金账户进行证券往来，取得该账户的密码和操作旅途（如通达网上操作），并转入自有资金以及行为担保品的证券；配资方对自身的账户有监督以及最终操作的权限，从而能够不雅察担保品的充分性并愚弄强制平仓权。其基本结构如图一所示。

图一        配资方-融资方平直往来的基本结构

前文所述的狭义场外配资，包括自然东谈主之间的股票融资往来，或者民间配资公司、押店等非金融机构与个东谈主之间的股票融资往来，基本上都选拔此种模式。自然，在民间配资公司等法东谈主机构行为配资方的阵势，为侧目《证券法》第208条对“法东谈主出借账户”的处罚，配资机构通常以多个自然东谈主口头开立证券账户并交由不同融资东谈主操作。

2、       以第三方（受托东谈主）账户为往来载体，受托东谈主领有强制平仓权

此种模式时常发生在借助结构化证券投资信赖、专项财富经管筹办等容貌进行股票融资的阵势。底下以结构化证券投资信赖为例，展示其基本结构（图二）。

 图二         结构化证券投资信赖暗示图

如上图所示，证券账户以特定信赖筹办或信赖产物的口头开立，信赖公司行为受托东谈主对该账户进行监督，并领有为一般委用东谈主的利益进行强制平仓的职权。配资方行为信赖的一般委用东谈主，提供优先级资金并要求固定呈报。融资方行为信赖的次级委用东谈主承担信赖投资损失及全部剩余收益，同期行为信赖的投资参谋人领有下单权。[12]

实践中，在铭创、同花顺、HOMS系统等投资经管平台出生之前，上述两类模式都依赖配资方或者受托东谈主为配资方的利益而东谈主工盯盘并强制平仓，效率较低，风险适度的力度也限。这也导致场外配资在很万古辰内并未大规模发张开来。2011年后金融信息系统的赶快发展给场外配资提供了技艺撑持，以阛阓份额最大的HOMS系统为例，其中枢功能一是分仓，二是风险适度（包括通过系统进行提醒经管以及仓位放胆），从而能够最大限定地雕悍配资机构膨胀业务与适度风险的双重需求：一方面，配资机构可运用HOMS系统的分仓功能在一个证券账户下开立广大假造账户，供不同的融资东谈主同期进行往来；另一方面，配资机构可为各账户建树告诫线和强制平仓线，一朝账户净额低于强制平仓线，HOMS系统可自动强行平仓以保险配备资金的本息安全，高效方便，省俭了东谈主工盯仓的成本。[13] 2015年股灾之后，HOMS系统等金融信息技艺也受到诸多申斥，因其便利了杠杆资金大规模参加股市且游离于监管以外（证券登记结算系统中只可看到配资机构的账户而无法穿透至底下广大的杠杆投资者）。但从配资往来的法律构造看，这些金融技艺并莫得改变股票融资往来的法律结构与基本逻辑，只是是便利了配资方行为债权东谈主愚弄强制平仓权。自然，HOMS系统等技艺器用在强化了以账户适度为中枢的往来结构的同期，也使得该法律安排下的潜在争议愈加彰着而激烈地呈现于公众眼前。

三、场外配资纠纷司法裁判的逻辑与争议

场外配资纠纷多因配资方强制平仓而起，2015年股灾后更是如斯。法院处理此类纠纷时需要回答三方面的问题：往来是否有用？平仓是否正当？损失奈何承担？这些问题对应于股票融资往来所触及的三个方法：“融资——买入股票——强行平仓刑事包袱股票”，每一个方法的法律判断都受制于前一个方法的谜底，呈现出层层递进的关系。若第一个方法的融资往来因造孽而被认定为无效，通常会导致后续方法的“买入股票的所有权包摄”以及“强行平仓行动的正当性”横生枝桠，并进而影响当事东谈主之间对损益商定条目的可践诺性。永远以来，“借债炒股”因其自然的杠杆成分和投契色调一直无法开脱负面形象，在国表里都是金融监管的对象。[14] 场外配资往来的正当性亦然这次股灾中争议很大的问题，“正当的民间假贷”说与“造孽”说各执一词，后者又可分为“造孽从事证券业务”与“违反账户实名制”两种认定。[15]

在司法实践中，融资往来分歧法这一前提也给法官最终裁定平仓损失问题制造了不小的费力，迄今仍然干涉着司法逻辑的融合。[16] 早在1998年，最妙手民法院民二庭在《对于武汉市中南证券部与彭先祥股票纠纷一案的申报回复》（1998[270]号文）中将透支往来定性为罪犯往来而无效；一些地方法院还进一步明确，融资两边对于强行平仓等商定也应一并说明无效。[17] 当往来无效后，对于融资买入股票的所有权存在两种不同的宗旨：一是以为假贷关系的遵循不影响股票买卖行动的遵循，买入股票的所有权归客户所有；二是以为应辩认坏心透支与合意透支，在合意透支下，买入的股票属于客户；但在坏心透支的情况下，客户占用证券公司的资金属于骚扰证券公司的财产所有权，属于无效的民事行动，买进的股票所有权也就不成属于客户。[18] 2000年，最妙手民法院在《对于杜妍与中国银行辽宁分行股票及侵权纠纷一案的复函》（【2000】经他字第1号）切割开“融资”与“买卖股票”两个方法作念出不同判断，认定“借债行动无效并不影响客户股票往来行动的正当性”。如斯一来，第三个方法的“强行平仓”就意味着券商强行处置了他东谈主所有的股票。对此行动的性质，有学者以为，强行平仓组成券商对客户的侵权，额外是在无预先商定平仓协议的情形下。[19] 但证券业界则宗旨，强行平仓属于行业惯例，法理上则不错解释为愚弄留置权，这种留置权不消预先商定。[20] 最妙手民法院维持了强制平仓侵权说的态度：“证券规画部未经客户同意，强行平仓，形成客户资金损失，欢喜担赔偿包袱。同期，客户透支进行股票往来，在股市持续下落的情况下，可能明天往风险改革到证券规画部，其休止经受证券规画部平仓还款的见知，也有瑕疵。因此，应认定两边当事东谈主对形成的损失均有瑕疵，主要瑕疵在证券规画部。”[21] 这种“往来无效-平仓侵权”的想路尔后也成为司法实践的主流逻辑。

2005年《证券法》的修改固然消解了针对融资融券业务的质疑，赋予了证券公司强制平仓行动的正当性，但在非典型融资融券场景下证券公司能否强制平仓仍然不乏争议，司法实践的态度并不一致。例如，最高法院在2011年就一王人发生于2003年的国债委用答理（第三方监管）纠纷的再审案件中，说明答理合同因含有保底条目而无效，但券商强行平仓的行动旨在幸免损失扩大而具有正当性。[22]但是，湖南省高院在2014年针对一王人源于上世纪90年代的权证透支往来案件作念出的终审判决中，仍然说明被告券商的强制平仓行动因透支往来的分歧法而无效。[23]

在券商以外，押店等非金融机构向炒股者提供融资，或者民间配资公司、P2P平台等专门从事提供融资并接收融资客户利用我方的账户入场往来，就更容易被裁判为造孽而无效。[24] 对于《证券法》对于证券公司从事融资融券业务的划定究竟仅适用于券商如故同期撤消了其他任何法东谈主向股民融资，抑或它与民间假贷之间奈何划界等问题，并无一致的见地。一些地方法院裁判押店“突出特准规画范围，参加到了其它类型金融机构须额外批准方能从事的金融管事领域，违反了法律的强制性划定”，[25] 尽管押店并不以为我方从事融资融券业务，也无从寻求证监会批准。线下民间配资公司或P2P平台涉嫌大规模出借账户或者罪犯从事证券业务，其造孽性似乎愈加显耀。这次股灾之后，某些当事东谈主致使试图通过诉诸这种“造孽性”来进一步推翻所有这个词配资往来的优先级-劣后级框架以最大化自身的利益。例如，在一单对接银行答理资金行为优先级资金的配资往来中，有融资客宗旨，鉴于配资合同因造孽而无效，原先合同中商定的优先-劣后风险分派业已失效，银行答理资金应与我方的劣后级资金共同承担股票账户被强制平仓的损失。[26]

在此布景下，深圳中院《裁判指引》立基于商事纠纷惩处的态度切割合同遵循与合同恶果，将对借债炒股的价值判断从民事包袱问题上了了剥离出来的作念法，就格外值得热心。它领先承认，场外股票融资合同是一种“未经金融监督经管部门批准，法东谈主、自然东谈主或其他组织之间”进行的融资炒股往来，“属于《中华东谈主民共和国合同法》第52条第（四）、（五）项划定的情形，应当认定为无效合同”。但另一方面，在诉讼当事东谈主之间的关系以及民事包袱问题上，《裁判指引》指引当地法院“参科场外股票融资的阛阓布景、往来特征、失掉因果关系及操作性等成分，并连勾通同的商定、当事东谈主践约的情况、当事东谈主的瑕疵进度给以轮廓计议。” 换言之，深圳中院尽管体式上尊重证券监管部门对场外配资往来的造孽性认定，致使承认场外配资合同存在违反宇宙利益或者违反法律、行政法筹办定的情形而无效，但在当事东谈主之间民事包袱的认定和损失分派方面却保管了配资合同商定的景象。如斯切割金融监管法下的正当性判断与商事往来当事东谈主之间职权义务，踏实了当事东谈主的合同预期，有助于场外配资纠纷这类涉入主体广大、利益冲突多元、因果关系链条复杂的案件的胜利惩处。

例如来说，对于配资合同期限届满、未出现强行平仓而仅余最驱逐算的案件，《裁判指引》并未顺从合同无效下常见的“各自返还从对方取得的财产”的旅途，而是承认合同按商定履行的扫尾，一方面维持融资客取回尚留在配资公司账户上的保证金以及投资收益，另一方面也维持配资公司取得配资合同下商定的利息收益及本金。[27] 再如，对于HOMS系统等提供分仓管事的信息公司，短线炒股尽管监管部门倾向于以为其从事了协助配资公司造孽从事证券经纪业务的不妥行动，但《裁判指引》并未仅因信息公司的后台技艺维持而将其纳入承担平仓往来损失的主体范围。[28] 一语气全文，《裁判指引》针对融资客诉居间东谈主、融资客诉配资公司、融资客诉提供分仓系统的技艺管事公司以及配资公司诉融资客等不灾祸形，分别细目了损失承担的基本国法，体现出法院秉持着在商事往来中尊重当事东谈主深嗜深嗜自治、承诺必守的理念，事实上保全了商事合同所预期达到的恶果。

四、场外配资强制平仓损失的处理原则——《裁判指引》的亮点

在剔除杠杆或投契的价值判断问题之影响后，平仓损失奈何承担就成为一个相对单纯的法律技艺问题，与股票融资往来下依赖账户适度进行债权保险的法律安排密切相干。平仓争议也简直是所有杠杆保证金往来纠纷（包括股票融资、期货、地下炒金炒汇等案件）的焦点，司法实践的态度并不十足一致。[29] 相较于以往强制平仓行动发生的场景，这次股灾的特色在于HOMS系统等技艺平台的介入激发的强制平仓自动化以及股灾中连环解杠杆过程导致的阛阓风险的放大。这些新的成分奈何影响当事东谈主之间承担平仓损失？《裁判指引》遵奉商事往来的基本逻辑确立了“融资者风险快意为主，配资公司瑕疵归责为辅，阛阓风险合理分摊”的损失分派想路，较以往司法实践作念出了畸形大的冲破。

1、基本国法：融资方快意强制平仓的风险

配资往来是融资方借助配资公司的资金放大杠杆买卖股票，其盈亏波动远高于单纯用自有资金炒股。当融资方行为担保品的股票账户市值下降到预先建树的平仓线时，配资合同时常明确商定配资公司有权强制平仓，先行收回我方放贷给融资客的资金。因此，当配资公司按照合同商定强行平仓时，融资方资金发生的损失由其我方承担。

2、例外：因配资公司的瑕疵导致融资方资金损失的扩大部分，由配资公司赔偿

在以往的强制平仓纠纷中，争议最大的问题是提供资金一方的“有权平仓”究竟是一种职权如故义务；若其未选拔强制平仓步调而导致损失扩大，是否组成其瑕疵从而需要承担法律包袱？与此相干，融资往来的投资者一方是否有义务自行平仓而不成将损失悔悟于配资方未强制平仓？表面界与实务界对上述问题并未有十足的共鸣。[30]

本次股灾中，配资往来多使用了HOMS系统等技艺后台，令上述问题变得神圣了。这是因为，HOMS系统等在股票账户市值下降到平仓线隔邻时，时常会自动关闭融资方对账户的操作旅途；少数情形下，配资方也可能通过更正密码或者其他容貌，在未届平仓线时就提前放胆了融资方对账户的主宰权。不管是哪类情形，此时投资者也曾无力自行平仓，只可由配资公司平仓或者由配资公司适度下的系统自动平仓。换言之，配资公司“有权平仓”此时就滚动成了一种“平仓义务”。若配资公司未实时平仓并导致融资方保证金的损失扩大，自然属于配资公司的瑕疵，应当承担法律包袱。故《裁判指引》划定：“配资地契方更正配资账户密码或以其他容貌形成融资方无法操作配资账户，且配资方未按照合同商定强行平仓激发损失的，融资方肯求配资方承担股票平仓线与履行借债本息用度之间差额损失的，东谈主民法院应予维持”。自然，若配资方对于无法平仓也无瑕疵，比如，配资方能够诠释系阛阓风险而无法卖出，或者非因任何一方瑕疵导致操作系统技艺故障形成无法强行平仓时，配资公司不消承担此种损失。

在此需要进一步处理的技艺性问题是未实时平仓损失的计较，包括但不限于穿仓损失：

（1）未实时平仓损失的计较方法   在配资公司欢喜担的未实时平仓损失的计较上，《裁判指引》确立了“股票平仓线与履行借债本息用度之间差额”行为揣摸圭表。这一表述看起来有些晦涩难解，但“平仓线”圭表在以往的司法实践中不乏前例，触及股票融资往来以及期货往来等不同场景下平仓损失策较。[31] 参影相干案件所展示的司法逻辑，它应该包含以下几层操作含义：

①配资合同商定的股票平仓线是融资方损失的上限，它设定了融资方资金可能遇到最大损失。融资方不错期待，在该平仓线卖出股票后取得的资金额扣除应偿还配资方的贷款本息后，剩余金额归我方所有。

②当配资公司未能实时平仓时，在一个股价持续下落的阛阓中，最终平仓后取得的资金将小于实时平仓可取得的金额；扣除应偿还的配成本息后，融资方所领有的资金也相应减少了。

③此种减少可归责于配资公司的瑕疵，应由配资公司承担。换言之，对未实时平仓有瑕疵的配资公司欢喜担①与②之间的差额损失，即股票平仓线市值与履行平仓线市值之间的差额。“偿还履行借债本息用度”这个成分在①与②相减的过程中正巧抵销掉了。

从这个角度看，配资公司因自身瑕疵而欢喜担的未实时平仓损失，应为“履行平仓线市值低于配资合同商定的股票平仓线市值的差额损失”，而非“股票平仓线与履行借债本息用度之间的差额损失”。深圳中院《裁判指引》的表述因过于疏忽而失之准确。[32]

（2）穿仓损失问题  “穿仓”又称“爆仓”，本是源于期货往来的见识，指期货客户的往来保证金损失殆尽，并负担期货经纪公司的资金发生损失。这是因为在期货阛阓蚁合交收算帐轨制下，当客户结算资金不实时，期货经纪公司行为结算参与东谈主必须先用我方的资金代客户与中央敌手方进行结算。 场外配资往来固然不存在蚁合交收算帐，但与期货往来一样都属于杠杆往来，配资方也曾将出借给融资方的资金汇合入融资方所操作的股票账户中。当股价跌破平仓线并不绝快速下落而配资方未能实时平仓时，就会导致融资方的自有资金损失殆尽并连带损及配资方提供的资金，出现肖似于期货往来中的“穿仓”或“爆仓”风物。实践中，配资公司除本金外还故意息须回收，因此，通常不等融资方的自有资金损失结束即可能发生“穿仓”问题。

自然，《裁判指引》中并未出现“穿仓”或“爆仓”的字眼，而是表述为“配资方告状融资方赔偿履行借债本息用度与股票履行平仓市值减扣后不及部分的损失”（第十条）。[33] 配资方告状融资方，肖似于期货经纪公司告状其客户，时常发生在相干往来账户穿仓或爆仓的情形下。如前所述，由于相近平仓时融资方也曾丧失对账户的适度权，配资公司平仓后盘点账户剩余资金，发现其已不及以补偿借债本息用度时，才会告状融资方催讨差额，也即前述所称“履行借债本息与股票平仓市值减扣后不及部分的损失”。 在期货往来纠纷中，谁来承担穿仓损失亦然一个争议很大的问题，但场外配资往来中这个争议则不复存在。由于HOMS等技艺系统在平仓前已褫夺了融资方对账户的操作权限，穿仓损失机常是配资方未按照合同商定平仓导致损失进一步扩大的扫尾，瑕疵在配资公司一方，自然应由其自行承担此项损失。

3、阛阓风险及技艺故障风险的分派

这次股灾中融资者损失惨重的一个进击成分是阛阓连环解杠杆导致的无量下落，一语气出现“千股跌停”的惨烈局面，大批触及平仓线的股票无法卖出。当跌停板从头翻开时，股价可能也曾跌到平仓线之下了。另外，HOMS系统等技艺平台的纷乱应用，一方面擢升了阛阓效率，另一方面可能也带来操作系统技艺故障导致往来失败的风险，这种风险非配资公司或融资者所能掌控。不错说，对于因上述第三方风险导致的未实时平仓损失，配资合同的两边当事东谈主都无平直的瑕疵，因此需要按照某种自制原则进行分派。

《裁判指引》辩认穿仓损失与非穿仓损失，对上述风险作念出了不同的配置：（1）对于非穿仓损失，即由于配资公司受制于阛阓风险或者技艺故障未能实时平仓，导致融资者资金损失扩大的部分，由融资东谈主承担上述两种风险。此时，举证包袱由配资方承担，其须诠释系阛阓风险而无法卖出，或者非因任何一方瑕疵导致操作系统技艺故障形成无法强行平仓。[34] （2）对于穿仓损失，由配资公司承担阛阓风险和技艺风险。[35] 换言之，当阛阓风险或者技艺故障激发穿仓损失机，尽管配资公司并不存在瑕疵，且相干风险很可能是由配资公司在非穿仓损失下可免责的阛阓风险或技艺故障的自然延续，但《裁判指引》如故将该穿仓损失配置给了配资公司承担。

昭着，《裁判指引》在第三方风险激发穿仓损失的问题上，并未严格贯彻“融资方风险快意”的基本逻辑，而是挑升将损失改革给了配资公司。对此或者不错解释为：深圳中院以为在场外配资往来造孽性方面，配资公司相对于融资方来说具有更大的瑕疵。这其实亦然我国司法实践对于造孽金融往来中两边当事东谈主的瑕疵分派问题一贯秉持的态度，即金融机构或类金融机构（如押店）行为一方当事东谈主的瑕疵进度较敌手方当事东谈主（时常的是个东谈主或者鄙俗机构）为重，如前文最高法院对于杜妍案的复函所示。自然，与以往法院时常裁决金融机构行为主要瑕疵方欢喜担大部分损失的作念法比较，此番《裁判指引》也曾显耀裁减了“造孽-瑕疵”成分对包袱分派问题的干涉，只是将第三方风险激发的穿仓损失配置给配资公司承担，也曾让对造孽往来也有瑕疵的融资方承担了其欢喜担的大部分包袱。换一个角度看，《裁判指引》毕竟说明了场外配资合同因相干主体未经批准从事特定业务、违反《合同法》第52条（四）、（五）款而无效；若无此基于“造孽-瑕疵”的包袱配置，《裁判指引》对于“造孽且无效”的认定也就透澈形同虚设了。从这一意旨上说，让配资公司承担第三方风险形成的穿仓损失或可视为《裁判指引》在保管商事往来递次与尊重金融监管要求之间的一种机密的均衡。

五、进一步的想考：场外配资合同需要“让与担保”的标签吗？

    相较于《裁判指引》对场外配资纠纷惩处提供的具体国法，它对配资合同的定性更值得学界热心。就最直不雅的判断而言，场外配资是一种股票质押融资行动，但其并未选拔职权质押的成例登记圭表。奈何从法律上界定此种担保安排，《裁判指引》开宗明义引入了“让与担保”的见识，不仅在对“场外股票融资合同”的描写中称“融资方将买入的股票及保证金让与给配资方行为担保……”，更进一步明确“场外股票融资合同纠纷的基础法律关系具备以下两种主要法律特征：1、假贷法律关系；2、让与担保法律关系”。

让与担保是德国、日本以及我国台湾地区司法实践中承认的一种非典型担保容貌，指“设定东谈主为担保债权东谈主的债务，将担保标的物的财产权改革予担保权东谈主，在债务璧还后，标的物返还与设定东谈主；在债务未被履行时，担保权东谈主可按照合同商定的璧还容貌就标的物优先受偿”。[36]相较于传统的质押，让与担保是合同设定的债权保险安排，不存在登记公示，其上风在于担保品不改革占有，债务东谈主不错不绝占有和使用担保品。我国《物权法》草拟过程中曾一度计议但最终搁置引入让与担保轨制，主要原因在于《物权法》已承认了动产典质，债务东谈主不错不改革占有开采、存货等营运财富而设定担保，域外让与担保轨制的功效已基本杀青。此外，让与担保费力公示圭表，与担保物权特征分歧，易毁伤第三东谈主利益。[37] 若将让与担保纳入担保物权体系，选拔登记公示圭表，又十足消解了让与担保原有的方便性、隐密性，且登记公示在操作上也费力可行性。[38]

尽管如斯，我国证券行业一直无法割舍对让与担保的浓有情结。[39]从体式上看，让与担保的特色相配适搭伙票融资往来，不错很方便地杀青“融资方不绝动用担保品（即融资买入的证券）进行证券往来 + 资金出借方取得担保”的双重策画，不仅排斥了质押登记的成本、擢升了阛阓效率，同期也使配资方的强制平仓权致使进一步的刑事包袱权（如出借相干证券）有受让“所有权”行为法理撑持，绕开“分歧法定质押体式”或者“辞谢流质”等法律阻止。因此，2006年前后我国推出证券公司融资融券轨制时，就依照客户与证券公司之间存在让与担保关系之理念，将融资融券担保账户假想为“信赖账户”，由证券公司行为信赖的受托东谈主，客户为信赖之委用东谈主。[40] 不外，信赖法之一般旨趣与融资融券账户的操作历程以火去蛾中，德国、日本等大陆法系国度的让与担保实践也并非我国业界所期待的容貌，且让与担保的学理中充斥着诸家学说与争议，难有共鸣。因此，学者对于用让与担保解读融资融券的法律构造不乏疑问。[41]实践中，融资融券业务下的担保安排之正当性以及证券公司的强制平仓权最终如故通过行政法规——国务院2008年出台《证券公司监督经管条例》——的明确划定而排斥了潜在的法律风险。[42]

对于不适用《证券公司监督经管条例》的场外配资来说，配资合同通常详备地描写了配资公司与融资东谈主之间就所有这个词往来历程的各方法——如账户开立、融资、股票往来操作、平仓等——上的职权义务，其中配资方的强制平仓权是配资法律关系最中枢的内容。深圳中院或者以为，合同商定尚不及以撑持配资公司的强制平仓权，还需要借助“让与担保”这一入口货的法理维持。但此种处理容貌似乎与所有这个词《裁判指引》的基调并不一致。如前所述，《裁判指引》创造性地切割开商事合同的遵循与合同商定内容两部分的接洽；即使合同因违反“社会宇宙利益”或“法律、行政法规的其他划定”而无效，在合同履行、损失承担或包袱分派问题上仍然尊重当事东谈主我方的商定。从这个角度看，配资合同对于“配资账户市值组成对配资公司债权之保险”以及“配资公司有强制平仓权”的商定，本也应相通得到法院的维持。

就履行而论，配资公司的强制平仓权并不势必附着于某一种体式的“担保”之名。除配资合同的明确依据外，配资公司也曾通过账户适度而杀青了保险其债权的恶果。这与场内两融业务下客户的相干资金与证券都存放于证券公司名下的“客户信用往来担保资金账户”与“客户信用往来担保证券账户”，从而令证券公司得以监控并最终刑事包袱相差无几。在场外配资往来中，Homs系统等操作平台通过分仓技艺一方面保险了融资东谈主的零丁账户操作，另一方面保险了配资公司对账户的适度权直至强制平仓权。这是一种通过账户适度来杀青的债权保险机制，惟一有当事东谈主之间的合同行为职权依据即可。对此，在域外接洽证券账户或者证券权益的立法规中也曾得到承认。例如，2009年日表里酬酢会议通过的《中介化证券融合实体法左券》第12条文矩，证券账户持有东谈主可通过协议将中介化证券的担保权益或其他放胆性权益转让予适度证券账户的相干中介东谈主（如券商或证券托管银行），并足以抵拒第三东谈主。[43] 在我国场内融资融券的往来历程中，这些账户开立在证券登记结算公司或第三方托管银行，有登记公示或标注公示的履行恶果，故有学者将融资融券下的账户安排解读为一种账户质押景象。[44] 在场外配资往来中，不存在蚁合登记或资金零丁托管，因此它即是一种隧谈的合同机制，借助账户适度的生意安排来达到保险配资公司之债权的策画。尽管这种安排可能因不合适法定担保的程式从而费力对第三东谈主的抵拒遵循，但并不影响债权东谈主对债务东谈主平直宗旨此种担保恶果。

自然，现在《裁判指引》仅对场外配资合同贴上了“让与担保”的标签，并未解释“让与担保”的含义以及在哪个方法参加裁判说理过程，咱们还需要恭候后续的判决书来展示“让与担保”的法理在司法圭表中的具体应用。笔者以为，计议到“让与担保”法理自身的争议，一种更为浅显平直的处理容貌是平直承认合同商定的强制平仓权之法律遵循。[45] 事实上，配资合同对于强制平仓权的划定类同于《物权法》之构造，从立法战略角度看并无可申斥之处。例如，我国《物权法》第214条给当事东谈主之间通过协议扩大担保权东谈主对担保品的刑事包袱权留出了空间：“质权东谈主在质权存续时间，未经出质东谈主同意，私自使用、刑事包袱质押财产，给出质东谈主形成毁伤的，应当承担赔偿包袱。”换言之，若质权东谈主经过出质东谈主同意（包括预先的合同商定），就不错使用、刑事包袱质押品。此外，《物权法》第219条对于质权东谈主“不错就拍卖、变卖质押财产所得的价款优先受偿”、“质押财产折价或者变卖的，应当参照阛阓价钱”等国法，也保证了质权东谈主仅能取得优先璧还而无权占有质物的溢出价值。比照上述条目，当配资公司与融资东谈主也曾达成协议，赋予配资公司强制平仓权并商定了鼓胀资金返还融资东谈主时，此种合同构造与《物权法》之假想相差无几，也不会发生传统担保物权下“辞谢流质”国法所挂念的毁伤特定当事东谈主利益或者违反社会宇宙利益之情事。如斯处理，法院也不消诉诸更为复杂且面庞不清的“让与担保”法理。

结语

场外配资往来行为2015年股灾中备受热心的风物激发了监管层面的诸多争议，但它行为一种股票融资往来对中国股市来说并不生分。法院在处理此类商事往来的永远实践中也逐步厘清了金融监管与商事纠纷之间的界限，[46] 愈加热心生意环境中的诚信成立，尊重当事东谈主深嗜深嗜自治和风险分派安排。深圳中院针对场外配资纠纷出台的《裁判指引》无疑是这方面的一个最新例证，它对于妥善处理现时大批涌现的场外配资纠纷、栽植具有生意感性且自我负责的证券阛阓主体具有积极的意旨。

自然，从学理上看，《裁判指引》的某些认定（如“场外配资合同违反《合同法》第52条（四）、（五）条”）不乏可商榷之处；其切割合同遵循与合同内容、一方面以为合同无效但另一方面招供简直全部条目之恶果的作念法，也呼叫法理上给予新的解释。更进一步，《裁判指引》引入的让与担保定性是否秀气着我国司法实践创设了一种新的非典型担保容貌，也颇值得热心。从这个意旨上说，《裁判指引》不仅是在清理股灾的后遗症，为灾后证券融资往来法律递次的重建孝顺一个新的司法国法样本，何况也为金融法学的征询提供了新的鲜嫩素材。

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